有研硅（688432）：它不是硅片厂，是半导体硅材料的稀缺性平台

一、一句话定位：它不是硅片厂，是半导体硅材料的稀缺性平台

有研硅（688432）如果只用一句话概括，是主要从事半导体硅材料研发、生产和销售的企业，主要产品包括半导体硅抛光片、刻蚀设备用硅材料、刻蚀设备用零部件、半导体区熔硅单晶及硅片等。但这个概括严重低估了它的产业位势——它是国内最早从事半导体硅材料研制的企业之一，率先实现6英寸、8英寸硅片产业化，是国内稀缺的大尺寸区熔硅单晶及硅片供应商；2026年1月完成对日本DGT的跨境并购，从硅材料延伸至刻蚀设备核心耗材；2026年9月披露重大资产重组预案，拟全资控股山东有研艾斯（12英寸大硅片）和山东有研半导体（6/8英寸硅片），即将形成6-8-12英寸全尺寸产品矩阵。

公司2022年11月科创板上市，是科创板首家日资控股上市公司，控股股东为东京证券交易所上市公司RS Technologies，实控人方永义为日本国籍。公司前身可追溯至有研总院（现中国有研科技集团）的半导体材料研究体系，技术积淀深厚。

二、主营业务：硅抛光片（61%）+刻蚀硅材料（30%）的双轮驱动

2.1 半导体硅抛光片：8英寸产能30万片/月，稼动率95%+

半导体硅抛光片是公司第一大业务，2026年上半年实现营收3.51亿元，占总营收约53%。公司在国内率先实现6英寸、8英寸硅片产业化，8英寸硅片产能已达30万片/月（2025年底为25万片/月，新增5万片/月产能来自募投项目结项），产能利用率长期保持在95%以上。

公司的差异化优势在于区熔硅片。区熔法（FZ）生长的硅单晶纯度高于直拉法（CZ），专门适配高压IGBT、军工及工控功率器件。8英寸区熔气掺硅片已通过重要客户认证并批量销售；8英寸MCz新品认证取得进展，2026年将批量生产。在功率半导体涨价潮中，8英寸导电型功率硅衬底是供给端核心瓶颈，有研硅作为国内稀缺的区熔8英寸硅片量产企业，具备独特的卡位优势。

价格方面，2026年下半年公司6英寸、8英寸硅片已逐步完成价格调整，硅片产品销量有望稳步增长。董事长方永义在业绩说明会上明确表示，得益于行业景气延续及新增产能释放，下半年硅片销量有望稳步增长。

2.2 刻蚀设备用硅材料：收入同比+30%，毛利率稳定

刻蚀设备用硅材料是公司第二大业务，2026年上半年实现营收2.60亿元，同比增长约30%，毛利同比增长约16%，毛利率与去年年均相比基本持平。该产品属于芯片加工核心环节干法刻蚀的主要耗材之一，直接用于刻蚀设备中的硅电极、硅环等部件制造。

2005年，公司实现集成电路刻蚀设备用硅材料产业化，是国内最早进入该领域的企业之一。刻蚀设备用硅材料的技术壁垒在于高纯度、大尺寸单晶生长能力和精密加工能力，客户认证周期长（通常2-3年），一旦进入供应链便具有较高的客户粘性。

2.3 刻蚀设备用零部件：DGT并购补齐'材料→部件'产业链

2026年1月，公司完成对日本株式会社DG Technologies（DGT）70%股权的收购。DGT主要从事刻蚀设备用部件（包括硅部件和石英部件）的研发、生产和销售，具体包括硅电极、硅环、石英环等产品。该等高精度硅部件直接用于干法刻蚀设备中，属于芯片加工核心环节干法刻蚀的主要耗材之一。

这次并购的战略意义在于：公司从'卖硅材料'向下延伸至'卖终端部件'，为客户提供一站式服务；同时可以带动公司在晶体材料方面的发展，发挥DGT的客户资源优势，不断扩大半导体设备用零部件产品规模，并争取扩大海外市场份额。DGT系公司的原有客户，本次收购为公司打开向下游延伸的通道，有利于进一步延展产业链、补齐材料加工环节。

表1：有研硅主营业务结构与价值量分层

数据来源：有研硅2026年半年报、投资者关系活动记录表整理

三、重大资产重组：12英寸并表与'6-8-12英寸'全尺寸矩阵

3.1 重组方案：发行股份+现金收购，发行价仅市价的59%

2026年8月31日起停牌，9月11日披露重大资产重组预案，9月14日复牌。方案核心为：

1. 以发行股份及支付现金方式，向中国有研、德州汇达基金购买山东有研艾斯71.89%股权（公司原持股28.11%），交易完成后100%控股。
2. 以发行股份方式，向德州景泰购买山东有研半导体14.98%股权（公司原持股85.02%），交易完成后100%控股。
3. 同步募集配套资金，总额不超过发行股份购买资产交易价格的100%。
4. 发行股份购买资产的发行价格确定为26.59元/股，不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的80%。相较停牌前45.22元/股的市场价，发行价仅约市价的59%。

3.2 山东有研艾斯：12英寸大硅片的'亏损种子'

山东有研艾斯主营12英寸集成电路用大硅片的研发、制造与销售，核心产品包括半导体硅抛光片和外延片。该公司2020年成立，注册资本27.42亿元，落地山东德州，目前处于产能爬坡尾期。

财务数据并不乐观：2025年实现营收2.08亿元、净利润-1.86亿元；2026年上半年实现营收1.63亿元、净利润-0.79亿元。产能已达15万片/月，远期规划30万片/月，但产能尚未完全有效释放，面临较高的固定资产建设投资和折旧压力。

但积极信号已经出现：2026年第一季度销售额同比增长62%；重掺产品及超低氧产品已实现批量交付；轻掺产品已通过长江存储等客户的认证。客户包括中芯国际、长江存储等国内头部晶圆厂。12英寸硅片是未来的主流产品，也是国产替代的核心赛道——全球12英寸硅片市场长期被日本信越、SUMCO、德国Siltronic、韩国SK Siltron垄断，国产化率不足10%。

3.3 山东有研半导体：现金牛子公司，专精特新'小巨人'

山东有研半导体是公司的核心利润来源。该公司主营6英寸、8英寸硅抛光片、刻蚀设备用硅材料及部件等，产品广泛供应国内头部晶圆厂与半导体设备企业，已获专精特新'小巨人'称号。

财务表现稳健：2025年实现营收9.34亿元、净利润2.51亿元；2026年上半年实现营收5.55亿元、净利润1.41亿元。产线稼动率长期90%以上，订单锁到2026年Q4。全资控股后，这部分利润将全部并表，直接增厚上市公司业绩。

3.4 晶隆半导体：外延片能力的补充

2026年6月，公司公告拟通过公开竞价摘牌方式收购安徽晶隆半导体60%股权，挂牌转让底价4.51亿元。晶隆半导体主营业务为半导体分立器件、电子专用材料等的研发、制造、销售，战略意义在于补齐外延片能力，中长期成长空间进一步打开。

表2：重大资产重组标的资产对比

数据来源：有研硅重大资产重组预案、公司公告整理

四、竞争格局：沪硅做'大'、立昂微做'重'、有研硅做'稀'

国内半导体硅片赛道已形成清晰的差异化竞争格局：

1. 沪硅产业（688126）：国产300mm半导体硅片龙头，聚焦12英寸大尺寸规模扩张。2026年一季度300mm硅片销量同比增长超90%，12英寸SOI硅片16万片/年中试线已建成，2026年首次进入量产阶段。2026Q1营收10.84亿元，但净利润为-4.83亿元（毛利率-11.85%），仍处于大规模投入、尚未盈利的扩张期。
2. 立昂微（605358）：重掺8英寸功率硅片市占率50%+，国内首个实现硅片与功率芯片双向涨价的龙头企业。2026年6月起对12英寸重掺硅片调价10%-15%，12英寸硅片进入放量期。业务覆盖硅片+功率器件芯片+化合物半导体射频芯片，平台化布局。
3. TCL中环（002129）：全球光伏硅片市占率第一，半导体硅片业务持续扩张。2025年半导体硅片出货超1200MSI，实现营业收入57.07亿元，通过强化功率产品优势持续贡献业绩增量。但市场估值长期被光伏业务压制。
4. 有研硅（688432）：差异化卡位的'小而美'。不做12英寸规模的正面竞争（通过参股山东有研艾斯间接参与），而是在8英寸区熔硅片、刻蚀设备用硅材料等利基市场建立壁垒。区熔硅片专门适配高压IGBT，军工+工控功率客户稳定，是国内稀缺的区熔8英寸硅片量产企业。

这种差异化定位决定了有研硅的竞争策略：不与沪硅在12英寸上拼规模、不与立昂微在重掺功率片上拼份额，而是在'区熔稀缺性+刻蚀耗材+全尺寸矩阵'的组合中寻找溢价空间。

表3：国内半导体硅片主要厂商竞争格局

数据来源：各公司年报/季报、公开研报、行业研究整理

五、财务验证：营收净利双增但毛利率下滑，应收账款高企

5.1 收入与利润：2026H1营收+21%、净利+26%

2025年，公司实现营业收入10.05亿元，同比微增0.93%；归母净利润2.09亿元，同比下降10.14%。2026年上半年，业绩明显回暖：营业收入6.65亿元，同比增长21.20%；归母净利润1.33亿元，同比增长25.71%；扣非净利润8883.46万元，同比增长20.99%。

分季度看，2026Q1营收3.14亿元（+18.04%），归母净利润5017.89万元（-1.24%）；Q2营收3.51亿元（+24.18%），归母净利润8264.62万元（+50.67%）。Q2业绩加速，主要得益于市场回暖、DGT并购并表及新增产能释放。

5.2 毛利率：33.59%但同比-8.59%，行业竞争加剧

2026年上半年毛利率33.59%，较上季度增加2.01个百分点，但较去年同期减少8.59个百分点。毛利率下滑反映出行业竞争的加剧——虽然硅片价格有所回升，但原材料成本（多晶硅等）上涨和新产能折旧摊销对毛利率形成压制。净利率23.1%，同比微增1.57个百分点，主要得益于费用控制。

5.3 现金流与应收账款：经营现金流健康，但应收占净利159%

2026年上半年经营活动现金流净额2.08亿元，同比增长28.23%，现金流状况健康。但应收账款体量较大，当期应收账款占最新年报归母净利润比达159.36%。公司解释称，应收账款余额增加主要系国内销售占比上升，国内客户付款周期通常较国外客户长所致；所有应收账款账期均处于信用期内，整体款项回收风险可控。

资产负债率仅10.48%，财务结构极为稳健，为后续大规模资本开支（12英寸扩产、内蒙古包头基地等）预留了充足的融资空间。

表4：有研硅关键财务数据

数据来源：有研硅年报/半年报/季报、界面新闻、证券之星整理

六、股价与估值：年内涨4倍、市值565亿，动态PE超200倍的'信仰溢价'

有研硅是2026年半导体板块最耀眼的明星股之一。股价在6月26日至7月9日的10个交易日内累计涨幅偏离值达到100%，实现翻倍；7月7日、7月9日两个交易日触及20%涨停；7月10日股价创上市以来历史新高60.78元，总市值一度突破750亿元。年内最高涨幅接近4倍。

停牌前收盘价45.22元，总市值565.4亿元，动态PE超200倍。复牌首日（9月14日）盘中涨幅一度超15%，收盘报46.15元，涨幅2.06%，全天振幅33.64%；次日回吐收跌2.38%。市场分歧明显：一方面，重组预案确认了12英寸并表预期，长期叙事完整；另一方面，发行价仅26.59元（市价的59%），稀释效应和山东有研艾斯的持续亏损让短期利润承压。

机构预测2026年净利润约2.64亿元，对应PE约214倍；2027年若12英寸扭亏并表，净利润有望达到4-5亿元，对应PE约110-140倍。当前估值已经充分price in了'全尺寸矩阵+国产替代+刻蚀耗材'的三重叙事，后续需要持续验证的是：12英寸产能爬坡进度、客户认证进展、以及毛利率能否企稳回升。

七、核心判断：'稀缺性平台'的三重叙事与估值边界

有研硅的产业价值，建立在三重叙事的交汇之上：

1. 叙事一：区熔硅片的'稀缺性溢价'。在功率半导体涨价潮中，8英寸导电型功率硅衬底是供给端核心瓶颈。有研硅作为国内稀缺的区熔8英寸硅片量产企业，产品专门适配高压IGBT、军工及工控功率器件，客户认证壁垒高、替代难度大。这种'稀缺性'不是规模效应，是技术路径的独占性。
2. 叙事二：DGT并购的'产业链延伸'。从硅材料到刻蚀设备核心耗材（硅电极、硅环），公司完成了'材料→部件'的纵向一体化。DGT的客户资源（海外设备厂商）与有研硅的晶体材料能力形成协同，打开了海外市场和更高附加值的产品空间。
3. 叙事三：12英寸并表的'全尺寸矩阵'。全资控股山东有研艾斯后，公司将形成6-8-12英寸全尺寸半导体硅片产品矩阵，可向下游客户提供'一站式'、多规格的硅材料产品。虽然山东有研艾斯当前仍处于亏损状态，但12英寸硅片是国产替代的核心赛道，长期空间确定。

但乐观预期之下，需要警惕四个现实约束：

1. 毛利率持续承压。2026H1毛利率33.59%，同比-8.59pct，反映出行业竞争加剧和成本上涨的双重压力。如果毛利率不能企稳回升，利润增长将主要依赖规模扩张而非盈利能力提升。
2. 12英寸扭亏时间不确定。山东有研艾斯2025年亏损1.86亿元，2026H1亏损0.79亿元，产能爬坡期的折旧压力巨大。虽然已通过长江存储等客户认证，但何时实现单月盈亏平衡、何时贡献正向利润，存在较大不确定性。
3. 应收账款风险。应收账款占净利润比达159%，虽然公司声称账期均在信用期内，但国内客户付款周期长于海外客户，若下游晶圆厂现金流紧张，回款风险将上升。
4. 估值已充分反映预期。年内涨4倍、动态PE超200倍，市场已经用极高的估值表达了对'全尺寸矩阵+国产替代'的乐观预期。后续股价驱动需要从'叙事'转向'业绩兑现'，而业绩兑现的周期可能长于市场预期。

一句话总结：有研硅是半导体硅材料赛道中'稀缺性'最强的标的——区熔硅片的独占性、刻蚀耗材的产业链延伸、12英寸并表的全尺寸矩阵，三重叙事叠加推升了年内4倍的涨幅。但'稀缺性'定价的边界在于：当估值已经透支了未来2-3年的增长预期后，任何业绩兑现的延迟都会引发剧烈的重估。

本文为产业研究笔记，据公开信息整理，不构成投资建议。判断留给读者。

数据截至2026年9月23日

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