联瑞新材（688300）：它不是'硅微粉厂'，是AI算力材料的'制球平台'

一、一句话定位：它不是'硅微粉厂'，是AI算力材料的'制球平台'

联瑞新材（688300）的主营业务如果只用一句话概括，是把功能性粉体材料做成球形、做纯、做低放射性，卖给芯片封装和电路板企业。但这句话严重低估了它的产业位势——在AI算力爆发前，它只是一家覆铜板填料供应商；在HBM和高频高速基板的需求浪潮中，它已经成为全球唯二、国内唯一实现HBM适配Low-α超低放射性球形硅微粉量产的企业。

公司42年深耕功能性填料行业，是国家制造业单项冠军示范企业、首批专精特新'小巨人'。实控人李晓冬通过直接持股及东海硅微粉厂合计控制37.63%股权；第二大股东生益科技持股23.26%，既是产业投资方，也是第一大客户。

二、与CCL的关系：从'填料供应商'到'M9/M10级材料定义者'

2.1 覆铜板产业链上的'关键少数'

覆铜板（CCL）是PCB的核心基材，硅微粉作为功能性填料加入后，可改善PCB的线性膨胀系数、热传导率和尺寸稳定性。联瑞新材与生益科技的绑定是产业上下游深度耦合的典型案例：生益科技是全球刚性覆铜板第二大厂商（2024年全球市占率13.7%），2002年以4000万元出资与东海硅微粉厂合资设立联瑞新材前身，至今持股23.26%从未减持，账面回报超300倍。

2025年，联瑞新材对生益体系关联销售1.19亿元，占当年总营收的10.68%。双方的合作不止于销售——2021年联瑞子公司受让生益科技4项覆铜板粉体应用专利，2023年双方共建产业基金投向电子材料产业链孵化项目。

2.2 PTFE：M10级覆铜板的终极基材，联瑞是核心填料供应商

PTFE（聚四氟乙烯）俗称'塑料王'，介电损耗（Df）极低，是英伟达Rubin-Ultra新一代AI服务器M10级无布混压覆铜板的核心基材。在PTFE覆铜板的介质层配方中，球形硅微粉等无机填料的体积占比高达60%-65%，是除PTFE树脂外用量最大的材料。

联瑞新材与PTFE的关系体现在三个层面：

1. 产品层面：公司已自主开发出适于PTFE等不同极性树脂体系用功能性先进粉体材料的表面改性剂配方技术，并形成了自动化表面改性工艺，有效改善粉体与PTFE有机体系的相容性，满足低介电损耗、高填充性等要求。其高频高速覆铜板用熔融硅微粉专利也明确标注'特别适用于PTFE树脂'。
2. 客户层面：生益科技是全球PTFE高频覆铜板龙头、英伟达Rubin平台基材核心供应商，而联瑞新材是其PTFE板材的核心球形硅微粉供应商。2025年联瑞对生益体系销售1.19亿元，其中PTFE高频板用高端球硅是重要增量。
3. 产业趋势层面：传统覆铜板用玻纤布增强，但玻纤效应导致高频信号损耗大。PTFE'无布化'方案剔除了玻纤布，硅微粉等粉体填料的填充比例大幅提升——从传统CCL的约15%填充率，向PTFE无布方案的40%以上攀升。这意味着PTFE覆铜板每平米价值量中，联瑞新材的球形硅微粉占比将显著提高。

2.3 高频高速覆铜板的材料升级：从'配角'到'核心材料'

AI服务器对覆铜板的性能要求发生了质变。英伟达已将新一代Rubin平台标准指向M9材料，加速了此类尖端材料的商业化，而M8/M9/M10级高频高速覆铜板的关键填料正是液相制备法球形二氧化硅——其介电损耗（Df）可低至0.0003以下，是满足信号高速传输低衰减要求的唯一途径。

据Goldman Sachs数据，全球高阶CCL（HDI&高速高频）市场2024-2026年复合增长率高达26%，远超整体CCL市场9%的增速。公司2026年2月已明确表示，其应用于M9级高性能电子电路基板的球硅产品已与行业主流厂商深度合作并形成小批量销售。现有高性能高速基板用球形二氧化硅产品已导入松下、生益科技、南亚塑胶、台燿科技、联茂电子、南亚新材等全球销售额前十大覆铜板厂商。

表1：联瑞新材三大技术路线与下游映射

数据来源：联瑞新材可转债募集说明书、公司公告、公开研报整理

三、与存储的关系：HBM封装材料的'国产独苗'

3.1 HBM为什么需要Low-α球硅和球铝？

HBM（高带宽存储器）采用2.5D/3D先进封装，芯片间隙采用GMC（颗粒状环氧塑封料）或LMC填充。Low-α球硅和Low-α球铝占GMC重量的80%以上，是GMC的关键材料。

Low-α球硅的核心价值在于防止α射线软错误——HBM堆叠层数越高，芯片对α粒子越敏感，Low-α（超低放射性）填料可将铀、钍等放射性元素含量控制在ppb级，避免芯片电路软失效。Low-α球铝则解决散热痛点——AI服务器功耗动辄超500W，HBM堆叠层数攀升导致热管理成为核心瓶颈，球形氧化铝导热系数达12-15W/m·K，是传统氧化铝粉的3倍以上，且球形颗粒的堆积密度更高、接触热阻更低。

3.2 打破日本雅都玛垄断：全球唯二、国内唯一

在HBM高端填料市场，日本雅都玛（Admatechs）长期占据约80%份额，其VMC（爆燃法）技术一度垄断1微米以下高端填料市场。联瑞新材通过高温氧化法突破该技术壁垒，成为全球第二家、国内唯一实现HBM适配Low-α超低放射性球形硅微粉量产的企业，并已批量向日韩客户供货。

据高盛预测，HBM市场规模从2022年到2026年将增长10倍，4年CAGR达77%，2026年预计达到230亿美元。SK海力士2025年HBM供应基本售罄。在需求爆发与国产替代双重驱动下，联瑞新材的Low-α球硅/球铝价格已上涨2-3倍。

表2：联瑞新材与下游三大赛道的价值量关系

数据来源：联瑞新材可转债募集说明书、Goldman Sachs、Prismark、申万宏源研报整理

四、新一代材料：从'硅铝基'到'氮化物+氧化钛'的平台化扩张

联瑞新材的战略定位正在从'硅微粉龙头'向'高端功能性粉体材料平台'跃迁。公司2025年年报明确表述：功能性先进粉体材料在先进封装、高性能电子电路基板、导热材料等下游领域中的战略地位从传统填料向核心材料转变，价值量正快速提升。

4.1 已量产的新一代材料

1. 球形氧化钛：应用于高介电（Dk6和Dk10）高频基板，已通过海内外客户认证并批量出货。
2. 黑色球形二氧化硅：兼具碳黑的黑色颜料功能和碳黑缺乏的电绝缘性、低介电损耗特性，可用于黑色电路基板等新兴场景。

4.2 研发中的前沿材料

公司持续研发投入开展硅基氮化物粉体、铝基氮化物粉体、硼基氮化物粉体、球形氧化镁等产品的研究开发。氮化物粉体（如氮化铝、氮化硼）是更高端的导热填料，热导率远超氧化铝，面向下一代芯片散热和功率半导体封装。

4.3 产能扩张：从'供不应求'到'全球市占率10%'

公司现有产能已严重供不应求。2025年上半年，球形二氧化硅产能利用率100.24%，球形氧化铝产能利用率117.78%（超负荷运转）。2026年初公司发行6.95亿元可转债，募投两大项目：高性能高速基板用超纯球形粉体材料（液相法球形二氧化硅）3600吨，以及高导热高纯球形粉体材料（球形氧化铝）1.6万吨。

扩产后，公司预计高性能高速基板用球形二氧化硅和球形氧化铝的全球市场占有率将提升至10%左右。

五、生益科技：从4000万投资到300倍回报的产融绑定

表3：生益科技与联瑞新材的产融绑定

数据来源：联瑞新材年报、金融界报道、公司公告整理

六、财务验证：高端化是否兑现为盈利能力？

表4：关键财务与产能数据

数据来源：联瑞新材年报、可转债募集说明书、西南证券研报整理

财务数据验证了高端化的逻辑：球形二氧化硅毛利率从2022年的43.05%攀升至2025年上半年的52.18%，而角形二氧化硅毛利率同期从35.41%下滑至22.41%——产品结构的分化正在加剧，低端角形粉体承压，高端球形粉体溢价能力持续增强。

七、核心判断：三重跃迁的交汇点

联瑞新材的产业价值不在于单一产品，而在于它同时卡住了AI算力基础设施的三个关键材料升级节点：

1. 第一重跃迁：从角形到球形。球形粉体的填充率、流动性、介电性能全面优于角形粉体，这是覆铜板和封装材料升级的基础物理规律。公司球形产品营收占比已超过角形，毛利率差距拉大到近30个百分点。
2. 第二重跃迁：从'填料'到'核心材料'。在M9/M10级高频高速覆铜板（含PTFE无布化方案）和HBM先进封装中，球形粉体的性能直接决定终端产品的信号完整性和芯片可靠性，其价值量从'按吨卖'向'按性能溢价卖'转变。液相法球硅吨价约18.3万元，Low-α球硅/球铝价格已涨2-3倍。
3. 第三重跃迁：从'硅基'到'多品类平台'。公司在球形氧化铝（散热）、球形氧化钛（高频基板）、氮化物（下一代导热）等方向同步布局，试图复制其在硅微粉领域的国产替代路径。

风险同样清晰：股价从2025年中37.6元涨至2026年6月213.11元，涨幅超466%，市值突破500亿元，静态PE超100倍。高估值已经price in了HBM和高阶CCL的乐观预期，后续需要持续验证的是：Low-α产品能否真正进入SK海力士/三星的核心供应链（而非仅向日韩客户供货）、M9/M10级液相法球硅的放量节奏、以及1.96万吨新增产能的消化进度。

产棱 · IndPrism ｜ 全球产业传导研究系统

本文为产业研究笔记，据公开信息整理，不构成投资建议。判断留给读者。

数据截至2026年9月5日

依据来源：联瑞新材2025年年度报告及摘要、2026年半年度报告、可转债募集说明书、业绩说明会公开披露；西南证券、华创证券、上海证券、申万宏源研报；Goldman Sachs、Prismark行业数据；国家知识产权局专利公开信息。